แรงจูงใจของนักลงทุนต่างชาติต่อตลาดตราสารหนี้ของไทย¹

- ภาวะการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกในปัจจุบันที่ไม่ได้เป็นไปในทิศทางที่สอดคล้องกันหลังจากที่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินโลกเมื่อปี 2551 ได้ส่งผลให้พฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนเปลี่ยนแปลงไป

- ในช่วง 10 เดือนแรกของปี 2553 มีเงินทุนต่างชาติไหลเข้าในตลาดตราสารหนี้ของไทยอย่างต่อเนื่องโดยมีมูลค่ารวมสะสมประมาณ 120,000 ล้านบาท และเป็นการเข้าซื้อในพันธบัตรทั้งในระยะสั้นและระยะยาว อย่างไรก็ตาม พบว่าส่วนหนึ่งเป็นการเข้ามาเก็งกำไรในตลาดทุนไทย

- บทความนี้ได้ศึกษาปัจจัยและแรงจูงใจต่อการลงทุนในตลาดตราสารหนี้ของนักลงทุนต่างชาติ ได้แก่ (1) อัตราดอกเบี้ยระหว่างไทยและสหรัฐฯ (2) อัตราแลกเปลี่ยนบาทต่อดอลลาร์ สรอ.

- ผลการศึกษาพบว่า ความผันผวนของค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นมาอย่างรวดเร็วส่งผลให้นักลงทุนต่างชาติมองว่าเป็นช่องทางในการเก็งกำไรทางด้านอัตราแลกเปลี่ยน อีกทั้งอัตราดอกเบี้ยของประเทศไทยและอัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับที่สูงกว่าเมื่อเทียบกับสหรัฐฯ ล้วนเป็นปัจจัยสนับสนุนให้นักลงทุนเข้ามาเก็งกำไรในพันธบัตรทั้งระยะสั้นและระยะยาวซึ่งการที่มีเงินทุนต่างชาติไหลเข้ามาในตลาดตราสารหนี้อย่างต่อเนื่องนั้นได้ส่งผลให้ค่าเงินบาทยิ่งมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นไปอีก

- ดังนั้นจึงควรมีการดูแลปัจจัยค่าเงินบาท อัตราดอกเบี้ยและเงินเฟ้อมิให้มีความได้เปรียบที่จะส่งผลให้มีการเข้ามาเก็งกำไรได้ในระดับที่มากเกินไป รวมถึงสนับสนุนการลงทุนในตลาดตราสารหนี้ของนักลงทุนไทย รวมทั้งสนับสนุนการออกหุ้นกู้โดยภาคเอกชน เพื่อสดความผันผวน และรักษาความมีเสถียรภาพของตลาดตราสารหนี้และเศรษฐกิจไทย

ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมาพบว่ามีการซื้อขายในตลาดตราสารหนี้เป็นจำนวนมากโดยหากพิจารณาจากปริมาณเงินที่เข้ามาสู่ตลาดตราสารหนี้ของประเทศไทยพบว่าเป็นการเข้ามาลงทุนของนักลงทุนต่างชาติเป็นส่วนใหญ่ที่เข้ามาลงทุนในพันธบัตรไทยทั้งในระยะสั้นและระยะยาว ส่งผลให้ในช่วง 10 เดือนที่ผ่านมามีมูลค่าการเข้ามาลงทุนโดยต่างชาติรวมประมาณ 120,000 ล้านบาท

ทั้งนี้ การที่เงินลงทุนต่างชาติไหลเข้ามาในดุลเงินทุน (Capital Account) ในปริมาณสูงสูงผลกระทบต่อภาวะเศรษฐกิจโดยเฉพาะต่ออัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินบาท ซึ่งมีผลสำคัญต่อความสามารถของผู้ส่งออกของไทย ในขณะเดียวกัน ทิศทางการไหลเข้าของเงินทุนต่างชาติจะมีส่วนสำคัญต่อการพัฒนาตลาดตราสารหนี้ของไทยในอนาคตด้วย  

ดังนั้นบทความนี้จะนำเสนอ พฤติกรรมของนักลงทุนต่างชาติในการนำเงินเข้ามาลงทุนในตลาดตราสารหนี้โดยศึกษาว่าปัจจัยอะไรเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้นักลงทุนต่างชาติเข้ามาถือครองพันธบัตรเป็นจำนวนมากในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา ผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทย และข้อเสนอแนะเชิงนโยบาย

ภาวะการณ์ฟื้จตัวของเศรษฐกิจโลกในปัจจุบันที่ไม่ได้เป็นไปในทิศทางที่สอดคล้องกัน (Multi-speed recovery) หลังจากที่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินโลกเมื่อปี 2551 ได้ส่งผลให้พฤติกรรมการลงทุนของนักลงทุนเปลี่ยนแปลงไป

โดยภาวะเศรษฐกิจของประเทศของกลุ่มประเทศ G-3 ซึ่งประกอบด้วย สหรัฐฯ ที่ภาคการจ้างงานและภาคอสังหาริมทรัพย์ที่ยังคงมีการฟื้นตัวอย่างเปราะบางทำให้ธนาคารกลางของสหรัฐ (FED) จำเป็นต้องคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ในระดับที่ต่ำที่ร้อยละ 0-0.25 ต่อปี ในขณะที่วิกฤตการณ์ทางการคลังจากภาวะหนี้สาธารณะที่ปรับตัวสูงขึ้นในกลุ่มสหภาพยุโรป  

อีกทั้งสภาวะเงินฝืดและเศรษฐกิจชะลอตัวในประเทศญี่ปุ่นนั้นล้วนทำให้เงินลงทุนของนักลงทุนต่างชาติที่ในปัจจุบันมีกระแสเงินทุนเป็นจำนวนมากกว่า 70-80 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ. นั้นมีการไหลเข้ามาลงทุนในแหล่งที่นักลงทุนมองว่าให้ผลตอบแทนได้ในระดับที่สูงกว่า โดยเป็นการเปลี่ยนทิศทางมาลงทุนในกลุ่มประเทศที่เกิดใหม่มากขึ้นอาทิกลุ่มประเทศในภูมิภาค (อาทิ เกาหลีใต้ มาเลเซีย และประเทศไทย) มากขึ้น เนื่องจากกลุ่มประเทศเหล่านี้มีเศรษฐฏิจที่แข็งแกร่งและมีเสถียรภาพสูง

ทั้งนี้ จากการที่เศรษฐกิจไทยสามารถขยายตัวได้ในระดับที่สูงถึงร้อยละ 10.6 ต่อปีได้ส่งผลให้มีความต้องการลงทุนในตลาดทุนของประเทศไทยในช่วงที่ผ่านมาในระดับที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่องและส่งผลให้มีเงินลงทุนต่างชาติไหลเข้ามาในตลาดตราสารทุนและตลาดตราสารหนี้

แต่เหตุการณ์ความไม่สงบทางการเมืองส่งผลให้นักลงทุนต่างชาติย้ายเงินลงทุนจากตลาดตราสารทุนซึ่งมีความผันผวนกับความเสี่ยงทางด้านการเมืองในระดับที่สูงกว่ามายังตลาดตราสารรหนี้ที่อาจมองว่ามีความผันผวนในระดับที่ต่ำกว่าและส่งผลให้มีเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้ามาในตลาดพันธบัตรสุทธิในช่วง 10 เดือนแรกของปี 2553 กว่า 118,000 ล้านบาท ดังนั้นในช่วงถัดไปของบทวิเคราะห์นี้จะกล่าวถึงปัจจัยสำคัญและแรงจูงใจที่ทำให้นักลงทุนต่างชาตินำเงินเข้ามาลงทุนในตลาดตราสารหนี้ของประเทศไทย

2. ปัจจัยและแรงจูงใจสำคัญต่อการลงทุนในตลาดตราสารหนี้ของไทย

เมื่อพิจารณาย้อนกลับไปดูงในช่วงจากภาวะวิกฤตการณ์ทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ โดยเฉพาะในช่วงต้นปี 2552 พบว่าธนาคารกลางแทบทุกประเทศต่างปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง รวมทั้งธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ที่ปรับลดลงมาอย่างต่อเนื่องจนมาอยู่ที่ระดับร้อยละ 1.25 ต่อปี

ในขณะที่ธนาคารกลางของสหรัฐฯได้คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ช่วงระดับร้อยละ 0-0.25 ต่อปี แต่ด้วยสถานการณ์เศรษฐกิจของสหรัฐฯ โดยเฉพาะในด้านภาคการจ้างงานและบริโภคที่ยังไม่ฟื้นตัวต่อเนื่องได้ส่งผลให้ธนาคารกลางของสหรัฐฯ จำเป็นต้องคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ในระดับดังกล่าว

ในขณะที่เศรษฐกิจของประเทศในภูมิภาคที่เริ่มปรับตัวดีขึ้นนั้นเริ่มบ่งชี้ถึงปัจจัยความเสี่ยงทางด้านเงินเฟ้อและกดดันให้ธนาคารกลางในกลุ่มประเทศภูมิภาคเริ่มปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นตามลำดับ โดยในส่วนของ ธปท. ได้มาปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องติดต่อกันตั้งแต่เดือน ก.ค. 53 ปรับตัวขึ้นมาอยู่ที่ร้อยละ 1.75 ต่อปี (ภาพที่ 1)

ภาพที่ 1 ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯ

ภาพที่ 2 ส่วนต่างของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยและสหรัฐ

ทั้งนี้ ด้วยส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นนั้นเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญให้เงินลงทุนของต่างชาติไหลเข้ามาสู่ตลาดตราสารหนี้ปรับตัวเพิ่มสูงขึ้นอย่างชัดเจนขึ้นทั้งในระยะสั้นและระยะยาว โดยเฉพาะในเดือน ก.ย. ที่มีเงินลงทุนของต่างชาติที่ไหลเข้ามาในตลาดตราสารหนี้ถึงเกือบ 30,000 ล้านบาท

ซึ่งหากพิจารณาจากส่วนต่างของผลตอนแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยและสหรัฐในช่วงปี 2553 จากต้นปีจะพบว่าระยะสั้น (2ปี) ได้ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอย่างต่อเนื่อง (ส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับตัวเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับของสหรัฐฯ) ในขณะที่ระยะยาว (10ปี) ได้มีการปรับตัวขึ้นนับจากช่วงหลังจากเดือน ก.ค. 2553 เช่นกัน (ภาพที่ 2)

อนึ่ง การที่นักลงทุนมองเห็นว่าทิศทางของอัตราเงินเฟ้อไทยที่ปรับตัวสูงขึ้นในอัตราที่เร็วกว่าของสหรัฐฯ จึงได้เห็นช่องทางด้านการเก็งกำไรจากความคาดหวังว่าอัตราเงินเฟ้อในอนาคตของไทย (Inflation expectation) จะปรับตัวสูงขึ้นมากกว่า

โดยส่วนต่างดังกล่าวจะส่งผลให้การเก็งกำไรในตลาดตราสารหนี้ โดยเฉพาะตราสารหนี้ที่มีอายุปานกลางและยาวปรับตัวเพิ่มขึ้นจากการที่กลไกตลาดที่บังคับให้ราคาผลตอบแทนพันธบัตรต้องมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อในอนาคตเพื่อจูงใจการเข้ามาซื้อ ดังนั้น จึงเป็นช่องทางในการเข้ามาเก็งกำไรด้วยเช่นกัน

2.2 อัตราแลกเปลี่ยนบาทต่อดอลลาร์ สรอ.

ทิศทางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกโดยเฉพาะเศรษฐกิจในภูมิภาคได้ส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์ สรอ. มีแนวโน้มอ่อนค่าลงในขณะที่ค่าเงินสกุลภูมิภาคได้มีแนวโน้มปรับตัวแข็งค่าขึ้น โดยหากพิจารณาจากในช่วงที่ผ่านมาจะพบว่าค่าเงินบาทนั้นแข็งค่าขึ้นมากอยู่ที่ระดับ 29.85 บาทต่อดอลลาร์ สรอ. ในช่วงปลายเดือน ต.ค. ซึ่งเป็นการแข็งค่าขึ้นถึงร้อยละ 10.38 จากช่วงต้นปี

ภาพที่ 3 ทิศทางค่าเงินบาทที่ปรับตัวแข็งค่าขึ้นในช่วง 10 เดือนแรกของปี 2553

การแข็งค่าขึ้นของค่าเงินบาทสอดคล้องกับการแข็งค่าขึ้นของค่าเงินสกุลอื่นในภูมิภาคโดยค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นมากที่สุดเป็นอันดับที่ 2 เมื่อเปรียบเทียบกับค่าเงินของประเทศในภูมิภาค (ตารางที่ 1) รองจากค่าเงินเยนของญี่ปุ่นที่แข็งค่าขึ้นถึงร้อยละ 12.71

ตารางที่ 1 ค่าเงินบาทและค่าเงินภูมิภาคเทียบกับดอลลาร์ สรอ. ในช่วงที่ผ่านมา

โดยการปรับตัวแข็งค่าขึ้นของค่าเงินบาทเป็นหนึ่งในแรงจูงใจสำคัญให้นักลงทุนต่างชาติเข้ามาเก็งกำไรในตลาดตราสารหนี้เนื่องจากหากเข้ามาซื้อพันธบัตรไทยและมีการขายออกไปในภายหลัง ค่าเงินบาทที่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นจะส่งผลให้นักลงทุนนั้นได้กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนเมื่อมีการขายพันธบัตรออกไปและแลกเงินบาทกลับไปเป็นดอลลาร์ สรอ.

 ดังนั้น นักลงทุนจึงได้มีการเร่งนำเงินทุนต่างชาติเข้ามาลงทุนในตลาดตราสารหนี้มากขึ้น ซึ่งจะยิ่งทำให้ค่าเงินบาทยิ่งแข็งค่าขึ้นและได้กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มขึ้นด้วย (Self-fulfulling expectation)โดยเมื่อพิจารณาจากภาคที่ 5 จะพบว่าในช่วงที่ค่าเงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว จะยิ่งมีเงินทุนไหลเข้ามาเก็งกำไรในตลาดตราสารหนี้มากขึ้นด้วย (ก.ค. – ต.ค. 53)

ภาพที่ 4 อัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินบาทเทียบกับการไหลเข้าของเงินทุนต่างชาติในตลาดตราสารหนี้

3. ผลกระทบต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจของประเทศไทย

การเสริมสร้างตลาดตราสารหนี้ของไทยให้มีประสิทธิภาพนั้นเป็นหนึ่งในหลักการสำคัญที่จะสนับสนุนการบริหารจัดการงบประมาณของภาครัฐให้มีความคล่องตัว โดยเฉพาะในช่วงที่สภาพคล่องในภาคเอกชนมีความตึงตัว อย่างไรก็ตาม จากการศึกษาในวิเคราะห์นี้พบว่าในช่วงที่ผ่านมา การไหลเข้าของเงินทุนที่เข้ามาในตลาดตราสารหนี้ส่วนหนึ่งมาจากการเก็งกำไรซึ่งอาจจะส่งผลให้ตลาดตราสารหนี้มีความผันผวนและไม่มีเสถียรภาพ

เนื่องจากปัจจัยค่าเงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นมาอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะเมื่อเปรียบเทียบกับค่าเงินสกุลอื่น ๆ ของภูมิภาคซึ่งส่งผลให้นักลงทุนต่างชาติมองว่าเป็นช่องทางในการเก็งกำไรทางด้านอัตราแลกเปลี่ยน อีกทั้ง อัตราดอกเบี้ยของประเทศไทยและอัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับที่สูงล้วนเป็นปัจจัยสนับสนุนให้นักลงทุนเข้ามาเก็งกำไรในพันธบัตรทั้งระยะสั้นและระยะยาวเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงจะเป็นตัวกำหนดผลตอบแทนระยะสั้น

ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อที่นักลงทุนมองว่าจะปรับตัวขึ้นในอัตราที่สูงจะส่งผลต่อผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวให้มีการปรับตัวสูงขึ้น จึงส่งผลให้มีการนำเงินทุนของต่างชาติไหลเข้ามาลงทุนในตลาดตราสารหนี้ทั้งในระยะสั้นและระยะยาว

4. ข้อเสนอแนะเชิงนโยบาย
1) ดูแลให้ค่าเงินบาทเคลื่อนไหวอย่างมีเสถียรภาพมากขึ้น และในขณะเดียวกัน ควบคุมมิให้อัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินเฟ้อของประเทศไทยมีความได้เปรียบในการเข้ามาเก็งกำไรในประเทศ
2) ส่งเสริมการลงทุนในตลาดตราสารหนี้โดยนักลงทุนภายในประเทศให้มีบทบาทเพิ่มขึ้น

3) เสริมสร้างความแข็งแกร่งในการพัฒนาตลาดตราสารหนี้ให้มีลึกขึ้น เพื่อสามารถรองรับเงินทุนไหลเข้าได้อย่างเพียงพอและไม่ส่งผลให้เกิดความผันผวน โดยการส่งเสริมการออกหุ้นกู้โดยภาคเอกชนเพื่อให้ตลาดตราสารหนี้เป็นแหล่งระดมทุนทางเลือกของภาคเอกชน

4) ลดความผันผวนที่เกิดจากการไหลออกอย่างฉับพลันของเงินทุนเคลื่อนย้าย (Reversal of capital flows) ซึ่งอาจส่งผลต่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจโดยเฉพาะในด้านของค่าเงินอาทิเช่น เหตุการณ์วิกฤตการณ์ทางเศรษฐกิจปี 2540

ดังนั้นจึงควรมีการสนับสนุนการให้นักลงทุนไทยเข้ามาซื้อขายในตลาดตราสารหนี้มากขึ้นตามมาตรการภายใต้กรอบ Capital Market Master Plan และมีการสนับสนุนให้ภาคเอกชนออกหุ้นกู้มากขึ้นเพื่อส่งเสริมให้ตลาดตราสารหนี้มีมูลค่ารวมที่ใหญ่ขึ้นซึ่งจะเป็นการเสริมสร้างความแข็งแกร่งและลดความผันผวนที่อาจจะเกิดจากการไหลออกของเงินทุนต่างชาติได้